在大多數內卷的領域，企業總是有各種各樣的理由延緩或者停止回饋資本市場。所以，當我們在競爭激烈的汽車市場，發現這樣一家始終將投資者回報放在重要位置的老牌車企時，會覺得有些驚訝。因為伴隨著經營和分紅上的高確定性，它的估值卻依然在同行業處于極低水平。

3月28日晚間，廣汽集團（601238.SH,02238.HK）發布2023年年度報告。數據顯示，廣汽去年實現合并口徑營業總收入約1297億元，同比增長17.62%，凈利潤為44.29億元，整體增長穩健。

并且，廣汽宣布，2023年擬合計派息約15.7億元，折算派息率約36%，保持了自2012年上市以來每年派息率都高于30%的傳統。廣汽還首次宣布擬回購A股和H股股票共計5億～10億元，其中H股回購股份資金總額在4億元到8億元之間。

廣汽對資金的分配不是心血來潮，在港股，廣汽的估值只有0.27 PB和7.0 PE左右，其市值和估值水平相比一眾同行存在較大差距——要知道，廣汽去年的銷售成績頗為出眾。

論總量，其全年汽車產銷均超250萬輛；論結構，其自主品牌產銷量以超89萬輛創歷史新高；論亮點，其MPV銷量穩居國內市場首位，廣汽埃安銷量達48萬輛，躋身國內新能源市場前三。

兩相對比，廣汽的低估態勢非常明顯，更不用說它還有分紅優勢。在廣汽試圖引導市場充分認識自身的獨特性時，我們也不由得思考，市場為何錯過了廣汽？

估值分為兩部分，一部分是現有經營業績的兌現，另一方面是市場預期在股價上的反映。從這兩方面推理，廣汽被低估，其實是市場未能解讀到其布局中的潛在價值，比如多路線多產品布局在擴大市場覆蓋面上的優勢，產業鏈資源未來的兌現機會，以及尚在蓄力的國際化發展等。

在這些因素搭建的價值框架中，廣汽并不像外界所定義的那樣，只是一支適合吃股息的紅利股，它更像成長股，有著巨大的能量在等待噴發。

在多元布局中，看見廣汽的“立體增長”

2023年，廣汽業績的積極增長，一如既往由兩個板塊提供動力。合資品牌的表現始終穩健，比如廣汽豐田的銷量穩居國內市場日系車第一名。自主品牌則是真正的成長看點，2023年在銷量中的占比提升到35.4%，且最能體現廣汽創新突破價值的新能源銷量占比提升到58%。

關鍵信息就在這里，現有產品格局中，其實隱藏著廣汽對多技術路線、智能化價值等方面的思考，它們構建的增長格局是“立體的”，即一方面覆蓋多個市場熱點，規避當前電動車市場高滲透率條件下的后勁不足問題，另一方面用多個智能化技術亮點賦能集團發展，從測試走向落地實裝。

在產品路線上，廣汽“XEV（混動化）+ICV（智能網聯）”和“EV（電動化）+ICV（智能網聯）”雙輪驅動模式，其實已明確了其布局思維是多線并行。而市場端的需求走勢也說明，消費者其實需要的是能應對其需求的好車，他們在經過早期電動熱潮沖擊后，更理性地看待市場產品布局。

新能源汽車滲透率在去年底一度超過40%高點，而曾經不被看好的插電混動車型占新能源車的銷售比例在今年1月超過40%，如果車企的技術路線和平臺布局能夠海納百川，自然會在應對市場需求的變化上更游刃有余。

廣汽的做法正是如此，以廣汽傳祺為例，廣汽傳祺在去年上半年完成“XEV+ICV”戰略的2.0升級，并推出了全新產品架構i-GPMA，后者能夠兼容HEV/PHEV等多個混動模式，大大提升產品研發效率和市場適應能力。在去年接連上新傳祺新能源E9、ES9、E8等產品的背景下，2023年廣汽傳祺累計銷量突破了40萬輛。從全集團來看，全年合計上市了18個系列的轎車、25個系列的SUV及6個系列的MPV，真正做到了多產品布局適應國民化需求。

 

（圖源：廣汽傳祺）

而在這個過程中，我們也發現，正如面向市場需求開發i-GPMA架構的例子，廣汽實際上形成了一套以“應用”牽引包括智能化在內的多種技術加快量產的方法論，這讓很多前瞻性布局開始加速走向出成果的階段，也規避了技術創新投資缺乏落地場景導致未來前景不大的問題。

比如自動駕駛領域，廣汽一方面掌握著從L2到L4級別的算力平臺開發能力，一方面充分著眼生態圈層的價值，與滴滴自動駕駛建立戰略合作，助力昊鉑首批獲得L3自動駕駛道路測試牌照，并宣布和英偉達聯手量產L4級自動駕駛汽車，如祺出行也已取得深圳市Robotaxi載人示范應用資質，獲批在廣州開展智能網聯汽車示范運營資格。而在智能座艙方面，廣汽傳祺與華為合作打造智能座艙生態的成果也在今年2月落地。

這就意味著，廣汽的技術發展策略，注定靜水流深——廣汽在掌握自研能力和擴大朋友圈的基礎上，讓應用端能夠靈活跑起來，有序地擴大成果利用。那么，這就會表現為短期內很少和市場炒作的概念共鳴，但長期成果卻是非常“正統”和扎實的。

這也體現為廣汽對一系列未來計劃的安排，比如飛行汽車GOVE計劃2025年啟動示范運行，2027年在大灣區展開全鏈條立體智慧出行服務；昊鉑與英偉達宣布合作生產的 L4 級自動駕駛汽車計劃2025年量產。廣汽的豐富布局，需要更多兌現的時間，這個過程，現有產品的功能性和市場吸引力會逐步提升。

 

（圖源：廣汽集團）

這也引出另一個話題，廣汽的“立體增長”建構在業務底盤之上，在自主研發+合作開發+資本合作多管齊下的手段中，廣汽在產業鏈上的“鏈主”姿態和硬實力的價值，并沒有得到充分評估。

產業鏈的硬實力和“朋友圈”，是被忽視的價值砝碼

從行業首個量產的車云一體化集中計算架構——星靈架構，到夸克電驅、5C閃充技術、彈匣電池2.0等成果落地，再到因湃電池工廠竣工投產、銳湃動力電池工廠竣工，廣汽的自研力量其實在無形中對當前行業的重點領域實現了近乎“包圓”，徹底覆蓋了“三電”產業鏈。

 

（圖源：廣汽埃安）

這是廣汽的一條價值鏈“明線”，因為在掌握“三電”這類關鍵資產的自研資產能力后，其無論是要控制產業成本，還是有針對性地提升在產品上的應用，都可以更加高效。去年，廣汽全年研發投入84億元，新增發明專利超過1500件，很多成果都可以復用，并不會在一時被計入市場價值，這就造成了對廣汽資產價值的短期錯估。

一個頗有代表性的變化是，在去年慘烈的行業價格戰中，廣汽的整車制造業務毛利率不降反升，雖然幅度尚不大，但廣汽將其解釋為“自主品牌整車廠毛利增長”的推動，卻讓我們看到了強自研模式對產業鏈效率和價值的提升前景。

那么，在產業鏈上，廣汽是否還有其他更多因素被市場忽略了？答案是肯定的。這就是廣汽以廣泛對外合作投資塑造的“暗線”，這是一批足以牽引行業發展的優質無形資產。

近日，智駕科技“頂流”地平線沖刺港股上市，引發行業集體關注。而廣汽早在2020年就通過旗下汽車產業投資機構廣汽資本投資地平線，并后續為其提供量產車型助力，以此收獲了一個強有力的智能伙伴。

投資，是一家企業的產業卓識遠見，在產業鏈層面布局的“杠桿”，以當前的投入撬動未來產業鏈上關鍵資源提供者的發展，從而占據有利的生態位。所以我們看到，廣汽的投資“朋友圈”版圖實際極為廣大：滴滴自動駕駛、欣旺達EVB、中創新航、清陶能源、速騰聚創、粵芯半導體等。

一方面，被投資的企業有技術，也有場景和市場化空間，與廣汽自身的發展高度協同，互有助力。比如，埃安和昊鉑等品牌可以和供應商進行更密切的合作調優。

另一方面，從本次地平線上市引起的關注熱潮看，處在生態圈內部的企業按照技術-商業-資本市場的發展層次逐步走向成熟，有助于為廣汽帶來新的估值影響因子。因為，由投資驅動行業技術發展，實際承擔了“前哨站”的作用，成果不在于短期，而在于未來。這些布局最終會轉化為覆蓋產業鏈上下游的“新興產能”，成為提升廣汽成長力的優質資產。

作為“鏈主”，廣汽的收獲期正在開啟。

國際化漸入佳境，廣汽選擇深度路線

最后，去年還是廣汽國際化力度加強的一年。

2023年，廣汽實現汽車出口量7.58萬輛，同比增長130%。自主品牌作為廣汽創新成果輸出的主要陣地，收獲了5.5萬輛的海外銷量。對于之前的廣汽來說，出海任務上，布局節奏是優先于業績數字。原因在于，廣汽選擇了整車出口與現地化運營并行的深度出海之路，它要求海外市場在研發、銷售等層面，做到足夠的本地化。