近幾年年底債市通常會出現一波季節性行情，今年仍可期待，但短期供給擾動+匯率制約降息+經濟尾部風險緩解，導致利率空間仍難打開，逢調整買入的看法不變。重申年內10年國債2.0-2.2%的區間判斷。上行風險在于供給壓力和資金面，下行觸發劑在于降準、風險偏好降低等。本周需要提防供給沖擊，逢明顯調整增持。建議繼續持有5-10年利率債、存單與短端信用債作為基本組合，2年以內中短期城投適度挖掘下沉機會。超長端利率債本周迎來供給高峰，若引發調整可適度增持，博弈12月的季節性行情機會。

近五年債市均在年底出現季節性行情

統計2019年以來的債市表現可以發現，出現“年末行情”的概率較高，十年期國債收益率在12月均出現了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小約2BP。 從每一輪行情的驅動因素來看：2019年底是配置盤+流動性共振驅動。2020年底是永煤事件打出利率高點+流動性驅動利率下行。2021年底的主線是資金面寬松+信貸需求轉弱+疫情反復。2022年底同樣是資金面驅動，也離不開理財贖回潮跌出機會。2023年底的主線是新舊動能轉換政策導向強化+存款降息。

“年末行情”呈現出四點共性規律

1）基本面未必一致走弱。如2019年底是庫存周期磨底階段，2022年，疫情+地產兩大債牛主線都出現動搖。2）政策博弈是關鍵變量，每年的12月市場都會非常關注政治局會議和中央經濟工作會議給出的穩增長信號，但常常會在力度上與市場出現一定預期差。3）資金面始終是年末行情的重要驅動。4）供給淡季，疊加配置盤和交易盤“搶跑”也是不容忽視的因素。每年11月-次年2月都是政府債供給的低點，保險銀行通常會提前布局，一些交易盤也會選擇在12月提前搶跑。

今年的年末行情能否再現？

沿著上述幾大因素盤點：首先，基本面現實仍在“波浪式運行”之中，政策預期已經較10月份有所回擺，從“持續主動發力”變為應對外部沖擊的“被動對沖發力”，預計市場會積極博弈12月會議的預期差。其次看供求端，今年底的一大變數在于政府債發行壓力較大，且期限偏長，可能給銀行帶來一定指標壓力。上周發行結果整體較好，在銀行提前安排頭寸+后續央行降準配合之下，本輪地方債供給風險整體可控。理財規模回升也是積極因素。最后，年底央行降準是年末行情信心的一個關鍵來源。目前降準時機基本成熟，降息或不急于在年內落地。

但利率下行空間預計不大，在供給高峰中尋找增持機會

綜上所述，今年年末的季節性行情仍有一些可期待的點，如政策博弈、理財增配、央行降準等，但考慮到11月以來利率已經有所反應，降息預期不高，利率下行空間預計不大，十年國債2.0%仍是阻力位。過去五年經驗也是“年末行情”空間通常不大，10BP左右已經是比較大的幅度。節奏上，本周（11.25-11.29）將迎來較大規模地方債供給，預計特殊再融資或發行8941億，疊加本周進入跨月，可能繼續形成一定擾動。如果能驅動利率小幅上行，年末行情的空間有望進一步打開，可以積極尋找調整中的增配機會。

風險提示：政府債供給節奏超預期，中央經濟工作會議超預期。

本周策略觀點：年末行情能否再現？

上周供給沖擊有限，股市回調，政策增量信息不多，債市收益率下行。周一，上海北京取消普通和非普住宅標準，地方繼續推進再融資債發行工作，債市收益率總體上行。周二，發改委發布會增量信息不多，債市收益率下行。周三，11月LPR報價出爐，5年期和1年期利率均維持不變，收益率震蕩上行。周四，國務院預告例行吹風會，寬貨幣預期升溫，債市收益率下行。周五，地方債發行結果平穩，國務院召開吹風會，市場等待降準消息，波動后無明確結果，收益率震蕩。全周來看，10年國債和10年國開較前一周分別下行2BP和1BP至2.08%和2.15%，30年國債下行2bp于2.27%。10-1年國債期限利差較前一周上行，AA+信用利差整體收窄。

11月幾大懸念相繼落地，但債市仍未找到明確的交易主線。在近期與投資者交流過程中，我們發現市場對于年底季節性行情有一定期待。經驗上看，每年年底由于政策博弈、資金面、配置盤開門紅等，債市通常會出現一波季節性交易行情，今年年末行情能否重現？何時開始布局？我們本周對此簡要探討。

統計2019年以來的債市表現可以發現，每年的“年末行情”都比較明顯，十年期國債收益率在12月均出現了不同程度的下行。其中2020年、2023年下行幅度均在10BP以上，2019、2021年在6-8BP，2022年幅度最小約2BP。

從每一輪行情的驅動因素來看：

2019年底是配置盤+流動性共振驅動。2019年底監管加速放開攤余成本法債基的審批，定開型攤余成本法債基取代債券指數基金成為年底債市最強勢的配置力量。而保險機構面臨“開門紅”和高收益資產到期的壓力。此外，當年12月資金面超預期寬松，隔夜回購利率一度跌破1%，共同推動了年末行情出現。

2020年底是永煤事件打出利率高點+流動性驅動利率下行。11月的永煤違約事件一石激起千層浪，大量產品贖回壓力和質押券產生的流動性沖擊導致十年國債收益率一度創下3.35%的年內新高。但隨后央行出臺“組合拳”呵護流動性（11月15日超額續作2000億MLF、11月30日臨時增加一期2000億MLF、12月15日超額續作3500億MLF），疊加社融數據確認市場拐點，宏觀政策定調“不急轉彎”，收益率企穩回落。

2021年底的主線是資金面寬松+信貸需求轉弱+疫情反復。12月上半月政策層提到 “三重壓力”。下旬降準落地后資金面好轉（隔夜回購利率降至2%以下）、票據利率大幅下行、西安等地疫情小規模反復等交織影響下，利率下行。

2022年底同樣是資金面驅動，也離不開理財贖回潮跌出機會。22年年底理財贖回沖擊之下，債市出現年內最猛烈的一輪下跌。12月中，隨著收益率沖高，配置盤開始入場。同時央行開展大量逆回購，隔夜利率跌至1%以下，債市情緒修復。不過中央經濟會議基調明顯轉向穩增長，疫情+地產兩大核心矛盾轉變，理財贖回擔憂沒能解除，收益率下行幅度并不大。

2023年底的主線是新舊動能轉換政策導向強化+存款降息。12月政治局會議、中央經濟工作會議對經濟的表態偏積極，但市場沒有看到更細節的信息和政策抓手。“強刺激”落空，債市卸下了最后的“心理負擔”，加上資金面回歸平穩，做多情緒升溫，利率全面下行。月底幾大國有行年內第三次下調存款利率，降息預期再起，欠配需求明顯提升。